展望2020年環(huán)保行業(yè)，我們建議投資者圍繞“重視拐點，擁抱剛需” 2條主線進行投資：1）重視水環(huán)境治理板塊拐點。2020年央企以及省級環(huán)保平臺將是行業(yè)加杠桿的新主體，加大環(huán)保領域布局和投資，水治理領域投資增速有望超越基建固投增速。水環(huán)境上市公司的業(yè)績將改善，且向商業(yè)模式更優(yōu)的輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，板塊有望迎來業(yè)績預期、估值上修的機會。2）積極擁抱政府城市管理的剛需支出的領域。我們認為具備成長空間、政府支付非常剛需的領域?qū)⑹情L期看好投資機會，如垃圾焚燒。短期，我們認為新項目收益率存在下行風險，長期看我們認為補貼退坡后，新項目對成本控制、運營效率要求更高，運營能力更強的企業(yè)的競爭優(yōu)勢有望強化。

重視水環(huán)境治理板塊拐點

重視去兩年半時間業(yè)績、估值遭雙殺的水環(huán)境治理領域的拐點。復盤過去水處理行業(yè)去10年經(jīng)歷的兩輪漲跌周期，環(huán)保政策紅利和全產(chǎn)業(yè)鏈的財務杠桿提升是推升股價的關鍵因素。

從行業(yè)需求看，環(huán)保的購買方是政府，政府的環(huán)保需求來自政策的驅(qū)動。隨著政策紅利釋放，生態(tài)領域投資增長預期也不斷提升，環(huán)保企業(yè)市場空間也在不斷增加，這是帶動行業(yè)估值提升的一個方面。政府和企業(yè)的財務杠桿不斷增長，是項目投資、公司訂單進一步增長，直接反應在公司業(yè)績增長的核心因素。財務杠桿增加，業(yè)績增長持續(xù)兌現(xiàn)進而強化未來增長預期，帶動估值提升。而當產(chǎn)業(yè)鏈開始去財務杠桿階段，業(yè)績增長預期和估值大幅下行。

                                                                                                              圖表: 流域治理龍頭企業(yè)受政策影響較大

                                                                                                         資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，*相對創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益

                                                                                                                        圖表: 財務杠桿提升對公司表現(xiàn)影響較大

                                                                                                        資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，*相對創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益

       2019年，水環(huán)境行業(yè)多家民企與三峽集團、中交集團、中國誠通等央企的“混改”基本完成，財務狀況顯著改善，且各省陸續(xù)成立本地省級環(huán)保平臺。展望2020年，我們認為資金實力雄厚的央企以及省級環(huán)保平臺，將是未來行業(yè)加杠桿的新主體，繼續(xù)加大環(huán)保領域布局和投資，水治理領域投資增速有望超越基建固投增速。根據(jù)中金宏觀組預測，明年專項債投放仍將加速，財政赤字率或?qū)⑻岣咧?%，基建投資增速有望從今年的4%回升至6%。

       市場認為未來基建更多扮演托底角色，增速難回過往的持續(xù)高增長，且政府支付能力或持續(xù)制約估值?？紤]悲觀預期已經(jīng)在當前歷史底部的估值中反映，我們認為混改后的水環(huán)境上市公司的業(yè)績增速大概率將環(huán)比改善，且向商業(yè)模式更優(yōu)的輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，板塊有望迎來業(yè)績預期、估值上修的機會，建議關注完成混改的龍頭公司。

                                                                                                                       圖表: 商業(yè)模式向輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)變

                                                                                                   資料來源：萬得資訊，北極星，中金公司研究部，*股權比例僅為示例

積極擁抱政府城市管理的剛需支出的領域

       在減稅降費、控地產(chǎn)的宏觀基調(diào)下，地方財政或?qū)㈤L期存在一定壓力。但我們認為具備成長空間、政府支付剛需的領域?qū)⑹情L期看好投資機會，如垃圾焚燒。市場的擔憂在于補貼退坡政策落地的負面影響，我們認為政策靴子落地后新項目收益率存在下行風險，導致短期利空。但長期看，我們認為補貼退坡后，新項目對成本控制、運營效率要求更高，運營能力更強的企業(yè)的競爭優(yōu)勢有望強化；另一方面，未來向居民收費制度逐步建立，項目收益來源將更有保障。

       具體來看，政策持續(xù)利好，重塑固廢產(chǎn)業(yè)鏈商業(yè)模式。2H18以來，固廢產(chǎn)業(yè)鏈政策持續(xù)出臺，我們看好政策對于固廢產(chǎn)業(yè)鏈的積極作用：

1）無廢城市和垃圾分類將垃圾處理訴求由之前“無害化”處置上升到“源頭減量、末端資源化利用”。帶動生活垃圾處置各個環(huán)節(jié)有序發(fā)展。并且我們看好分類要求有望提升垃圾收運體系需求；

2）末端處置中，垃圾分類的執(zhí)行帶動濕垃圾處置第三方處置需求提升；而雖然垃圾分類可能減少干垃圾處置需求，但是考慮填埋替代需求量較大，并且垃圾分類有助于提升生活垃圾熱值，因此長期來看，焚燒產(chǎn)能需求依舊有較大提升空間；

3）生活收費能夠有效加強政府支付能力，擴充整個固廢產(chǎn)業(yè)鏈收入來源，利好產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)金流保障。

    此外，我們認為生活垃圾市場化收費的大趨勢已經(jīng)得到確認，當前相關的法規(guī)、各地方政策正在持續(xù)推進中。生活垃圾收費制度如果順利實施有助于降低地方政府支付壓力，增強整個固廢產(chǎn)業(yè)鏈支付來源。我們認為大固廢產(chǎn)業(yè)鏈政策密集，市場滲透率依舊有很大提升空間，并且商業(yè)模式清晰，現(xiàn)金流穩(wěn)定，長期來看依舊值得我們關注。我們認為雖然目前居民垃圾處置收費尚不能完全覆蓋垃圾處置費用，但是能夠有效緩解政府支付壓力，擴大產(chǎn)業(yè)鏈支付來源。

       市場擔憂垃圾焚燒補貼電價政策變化或降低焚燒項目回報率。我們認為短期來看，垃圾焚燒項目如果補貼幅度減少，項目收入減少，盈利能力下滑；但是長期來看，垃圾焚燒項目公共事業(yè)屬性較強，政府一般會基于合理回報率動態(tài)調(diào)整項目處置費用。因此我們認為如果發(fā)電補貼減少，地方政府有可能提高垃圾處置費，垃圾焚燒項目盈利能力長期將會企穩(wěn)，并且焚燒項目現(xiàn)金流充足，市場無需過度擔憂。

       關注增長空間廣闊、政策利好的細分領域

       垃圾分類2020年將迎來首個考核時點，隨著46個試點城市的相關規(guī)劃、投資有望密集落地，我們建議關注主題投資機會。垃圾分類將在全國范圍持續(xù)滲透，帶動收運、濕垃圾處置需求等快速提升。我們認為產(chǎn)業(yè)鏈上收益最顯著的兩個環(huán)節(jié)是：

1）餐廚尾端處置環(huán)節(jié)投資有望提升，利好餐廚、滲濾液處置設備供應商；

2）環(huán)衛(wèi)收運環(huán)節(jié)，利好濕垃圾轉(zhuǎn)運車輛設備商。

       目前環(huán)衛(wèi)市場市場化進程快速提升，而垃圾分類、無廢城市等政策促使地方政府政府進一步重視固廢產(chǎn)業(yè)鏈，我們認為環(huán)衛(wèi)板塊有望持續(xù)保持高增長，目前市場集中度較低，但是我們認為PPP模式、一體化訂單（打包垃圾清運、中轉(zhuǎn)站建設、綠化服務等）比例的增加提升行業(yè)準入門檻，對企業(yè)綜合能力要求進一步提升，龍頭企業(yè)市占率或?qū)⒖焖偬嵘Ｇ颐髂暧窈烫?、僑銀環(huán)保等環(huán)衛(wèi)公司或?qū)PO上市，我們認為環(huán)衛(wèi)行業(yè)板塊效應有望加強。

                                                                                                                     圖表: 中國環(huán)衛(wèi)行業(yè)市場化正在高速發(fā)展

                                                                    資料來源：僑銀環(huán)保、玉禾田招股說明書，《中國城市環(huán)境衛(wèi)生行業(yè)年度發(fā)展研究報告》，中金公司研究部

       2019年土壤修復市場訂單釋放不及預期我們認為主要原因是由于2018年底《土壤法》出臺之后，各地政府相關的實施規(guī)劃或者管理辦法還在制定過程中。考慮到較多的污染土地責任方認定、資金支付等因素較為復雜，需要政策的明確指引，因此很多訂單釋放速度有所延遲。我們認為污染土壤修復的需求依舊較大，隨著各地政府具體細則的出臺，我們認為長期來看市場空間依舊充足。

風險

市場融資環(huán)境好轉(zhuǎn)不及預期，資產(chǎn)減值風險，政策推進不及預期。